輝立研究部快訊

4月1日 (星期二)

科濟藥業(2171)
解構：
科濟藥業(2171)是一家生物製藥公司，專注於開發創新CAR-T細胞療法，以滿足未滿足的臨床需求，包括血液惡性腫瘤、實體瘤及自身免疫性疾病，並且建立了從靶點發現、臨床前研究、產品臨床開發到商業規模生產的CAR-T細胞研究與開發的端到端能力。集團通過自主研發新技術以及擁有全球權益的產品管線，以解決現有CAR-T細胞療法的挑戰，比如提高安全性，提高治療實體瘤的療效和降低治療成本等。集團已自主建立了符合GMP的生產能力，以支持包括質粒、慢病毒載體和CAR-T細胞產品生產的垂直一體化的CAR-T製造。垂直一體化生產有利於提高效率，加強控制，從而提高藥品一致性，致力於加快患者的周轉時間。一體化生產亦將有助於大幅降低成本，提高利潤率，實現更有利的商業化。憑藉在上海金山的商業生產工廠，集團可以自主生產慢病毒載體及CAR-T細胞，以支持在中國的臨床試驗和CAR-T細胞商業化，同時還為中國境外的臨床試驗生產慢病毒載體。集團於2024年實現開發歷程中的第一個重要里程碑—首款產品賽愷澤（澤沃基奧侖賽注射液）成功獲批並上市，用於治療復發或難治性多發性骨髓瘤成人患者。通過與華東醫藥合作，賽愷澤在中國內地商業化進展順利。賽愷澤商業化不僅對集團具有重大意義，也為中國的多發性骨髓瘤患者帶來新希望和治療選擇。金山生產工廠將致力於為賽愷澤的商業化生產提供穩定支持，並預計在獲得NMPA的NDA批准後，為即將開始的舒瑞基奧侖賽注射液商業化生產提供穩定的支持，確保這兩種產品在未來幾年的市場需求得到充分保障。(個人沒有持有上述股票)
策略：
買入價$15.00，目標價$17.00，止蝕價$14.10

招商銀行(3968)
解構：
從去年9月有關部門提出“對六家大型商業銀行增加核心一級資本”，到2025年政府工作報告提出發行特別國債5000億元支持大行補充資本，大行增資的預期發酵已久，本次靴子落地，符合市場預期。短期內雖然定增會對原股東權益帶來一定攤薄，但幅度可控。並且，國有大行作為實體經濟的“穩定器”和“壓艙石”，資本增厚既對系統穩定性形成了托底作用，又增強了金融支援實體的能力，促進經濟發展正向迴圈。招商銀行發佈2024 年年報。報告期內，公司實現營業收入3374.88 億元，同比-0.48%；實現歸母淨利潤1483.91 億元，同比+1.22%；加權平均ROE 為14.49%，同比-1.73pct。24Q4 單季營收、歸母淨利潤分別為847.79、352.07 億元，同比分別+7.53%、+7.63%。截至報告期末，高級法下公司核心一級、一級、總資本充足率分別為14.86%、17.48%、19.05%，同比分別+1.13pct、+1.47pct、+1.17pct；剔除資本新規影響，權重法下公司核心一級、一級、總資本充足率分別為12.43%、14.63%、15.73%，同比分別+0.57pct、+0.81pct、+0.77pct。報告期內，高級法下公司稅前RAROC為25.84%，明顯高於資本成本。公司擬分配每股2 元的現金股息，分紅率同比+0.31pct 至35.32%，對應3 月27 日收盤價的股息率為4.62%；同時公司擬定2025 年中期利潤分配計畫，現金分紅比例為35%。
策略：
買入價$45.90，目標價$50.50，止蝕價$42.00

攜程集團 (9961.HK) - 海外品牌仍處於擴張，集团擬首次派發末期息
2024年第四季度，公司實現總營收128億元（人民幣，下同），同比增長23.4%，由於季節性因素環比有所下降。盈利能力方面， Non-GAAP淨利潤為30億元，同比增長13.6%，對應淨利率為23.8%，同比下降 2 個百分點，主要由於國際品牌行銷費用增加。......更多

風電行業市場分析：風電招標量大幅增長看好2025年風電行業高景氣度

風電，顧名思義，是借助風能發電，國家能源局資料顯示，2024年，全國風電新增裝機容量7982萬千瓦，同比增長6%，其中陸上風電7579萬千瓦，海上風電404萬千瓦。從新增裝機分佈看，“三北”地區占全國新增裝機的75%。截至2024年12月，�......更多

內地製造業活動持續擴張，國家統計局公布，3月份，製造業採購經理指數(PMI)升至50.5，比上月升0.3個百分點，略勝市場預期的50.4，創1年高。
霍士新聞引述消息人士稱，美國總統特朗普仍在評估對等關稅計劃的不同建議，可能要待公布當天(4月2日)上午才有定案。特朗普早前已經預告，4月2日為「解放日」(liberation day)，向所有對美國作出不公平對待的國家，將實施對等關稅行動。
蒙牛（2319.HK）2024年第四季度及全年業績：2024年，蒙牛集團實現營業收入886.748億元，同比下降10.1%。收入下降主要由於原奶供需矛盾突出、消費需求不及預期。毛利為350.904億元，較去年同期下降4.2%，但得益于原奶價格下降，毛利率上升2.4個百分點至39.6%。經營費用方面，銷售及經銷費用減少8.3%至230.926億元，占收入比例26.0%；行政費用下降10.8%至42.290億元，占收入比例4.8%。儘管費用控制有所成效，但由於貝拉米和現代牧業的商譽減值損失，以及貝拉米相關遞延稅項資產及負債的影響，導致EBITDA減少53.1%至44.617億元，EBITDA利潤率降至5.0%。
投資大師德魯肯米勒（Stan Druckenmiller）

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國際財經
- 國際貨幣基金組織(IMF)總幹事格奧爾基耶娃(Kristalina Georgieva)認為，美國總統特朗普的關稅措施可能對環球經濟帶來很大的不確定性，並打擊消費者及商界信心，但不太可能在短期內觸發環球經濟衰退。
- 美國總統特朗普在下月2日實施對等關稅的大限臨近，特朗普最新表示，對與其他國家就關稅達成協議持開放態度，會待下周公布關稅詳情後再作磋商。
- 美國紐約聯儲銀行總裁威廉斯(John Williams)認為，聯儲局目前貨幣政策處於良好位置，足以應對不明朗的形勢。
- 比亞迪(01211)在微博宣布，針對王朝網部分車型非智駕版本推出限時「一口價」活動，其中，宋L DM-i非智駕版官方起售價降1.6萬至11.98萬元(人民幣‧下同)；秦L DM-i非智駕版官方起售價降1萬至8.98萬元。
- 內地傳媒報道，據人工智能(AI)分析平台aitools.xyz數據顯示，中國AI模型DeepSeek已成為全球增長最快的AI工具，每月新增網站訪問量超過OpenAI的ChatGPT。
主要巿場
- 上證指數先升後跌，最多升10點或0.31%，高見3361點後乏力再上，大市下跌，最多倒跌33點或1%，低見3317點，全日收市報3335點，跌15點或0.46%，成交5314.76億元。深成指最多升2點或0.02%，高見10609點，隨後沽壓湧現轉跌，最多跌179點或1.69%，低見10427點，全日收市報10504點，跌103點或0.97%，成交6900.54億元。滬深300指數報3887點，跌27點或0.71%；創業板指數報2103點，跌24點或1.15%。
- 日本股市急挫逾4%，收逾半年低。日經平均指數低開低走，接連跌穿37000點及36000點關口，最多挫1578點或4.25%，低見35541點，全日收報35617點，挫1502點或4.05%。
- 美市收市，道指轉升417點或1%，報42001點；標指倒漲0.55%，報5611點；納指微跌0.14%，報17299點；反映中國概念股表現的金龍指數回落0.61%。
環球綜評

美匯指數曾升0.22%至104.272。
德國3月通脹放慢至2.3%，略低過預期，歐羅挫0.36%至1.0789美元。
日圓漲0.76%至148.7兌每美元後倒跌。

市場憂慮美國總統特朗普關稅對經濟構成衝擊，資金繼續流入避險產品，紐約期金周一曾升至每盎斯3162美元，再創下紀錄新高。現貨金同樣創紀錄新高，一度高見每盎斯3127.88美元，升幅達到1.42%。按照目前升幅，金價今年首季預料升逾18%，是1986年以來最佳的單季表現。...... 更多

思源電氣 (002028.SZ)
研究報告: 思源電氣(002028.SZ) : 目標價80.01元人民幣。思源電氣是國內電力設備民企龍頭，深耕電氣設備領域 30年，聚焦輸配電領域，產品覆蓋幾乎所有電網設備，包括超高壓、高壓開關設備、變壓器、繼電保護及自動化系統、無功補償裝置、測量監測裝置、電力電子設備、汽車電子等領域。公司主要電網設備產品可以分為一次設備、二次設備兩大類，一次設備可以分為開關類、線圈類等，二次設備可以分為無功補償類、智能設備類、測試類等。從收入結構來看，開關類及相關產品營收占比45%；線圈類及相關產品占比22%；無功補償類及相關產品占比15%；智能設備類及相關產品占比8%；工程總承包占比7%。高壓開關和線圈類產品是公司的基礎業務。其中GIS（閉合式開關）業務增長迅速，是公司快速增長的基石。公司下遊客戶主要為電網企業，兩網壟斷令電網設備競爭化。電網設備行業具有金字塔型壁壘的特點，電壓等級越高，壁壘越高。2011 年以來電網投資逐漸放緩的背景下，公司通過品類擴張、提份額等方式，營收增速超越行業增長。公司 10 月 26 日發佈的項目投資公告，公司計劃投資“高壓智能組合電器（GIS）生產基地建設項目”，項目計劃總投資為 3 億元，項目建設週期為 12 個月。本次投資將有望支撐公司高壓組合電氣市場的業務拓展，滿足未來交付的產能需求。電力投資屬基建類投資，在經濟發展中發揮逆週期調節作用，經濟下行週期，電力投資額較高。目前經濟下行壓力較大，電網投資凸顯其逆週期調控作用。具體投資方向來看，電網智能化和特高壓建設將成為電網投資側重點。思源電氣的市場份額位於前列，隨著電力設備需求上行，公司有望受益。海外市場方面，2009年公司開始啟動海外設備出口&EPC業務，主打產品為變壓器和高壓開關。公司產品性價比優勢明顯，目前已形成規模，業務佈局逐漸完善，主要在東南亞、非洲、歐洲等市場。23 年公司海外收入同比+16%，其中海外單機出口收入同比+11%，毛利率同比+23.13pcts，或歸功於人民幣貶值+海外電力設備漲價+原材料價格下行等因素影響。23 年公司海外新增訂單 40.1 億元，同比+34%。公司2024第三季度報告顯示，營收 104.07億元，YoY+21.28%；歸母淨利潤14.91億元，YoY+29.88%；毛利率為31.42%，同比+1.31pct。主要系公司海外與網外訂單確收加速，毛利較高的海外區域在收入中占比逐步提升。其中2024Q3營收42.41億元，YoY+29.39%；歸母淨利潤6.04億元，YoY+34.95%；毛利率為30.96%，同/環比分別-0.84/-1.58pct，主要系國內電網基建工程滯後，延緩了產成品交付，Q4電網開工加快後，利潤率仍有一定上升空間。公司近期發佈2024年業績快報，預計2024年全年營業總收入將達到154.58億元，YoY +24.06%，歸母淨利潤20.87億元，YoY +33.82%。基本EPS為2.69元，加權平均ROE為18.06%。對應2024年Q4的營收將達到50.51億元，YoY +30.21%；歸母淨利潤 5.96億元，YoY +45.01%。整體來看，公司2024年業績表現良好，淨利潤增速高於營業收入增速，盈利能力顯著提升。全球新能源的發展驅動電網新建及升級改造，進而提振變壓器需求。其中北美市場受製造業回流、數據中心建設等多重因素，變壓器供不應求。我們認為，公司未來的增長點主要來自於產品線的擴展，以及原有產品的升級換代和海外市場的開拓，建議關注其在國產替代方面的巨大潛力。

日本股市急挫逾4%，收逾半年低。日經平均指數低開低走，接連跌穿37000點及36000點關口，最多挫1578點或4.25%，低見35541點，全日收報35617點，挫1502點或4.05%。......更多

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