輝立研究部快訊

11月21日 (星期五)

佐丹奴(709)
解構：
佐丹奴的「數位先導」及「贏在大中華」策略性舉措正推動高增長的渠道與市場轉型，於今年第三季度，集團實現收入8.94億港元，同比下跌1.4%，但前三季度收入仍保持0.6%增長至28.28億港元。其中，線上收入增長16.5%至1.34億港元；首三季度線上收入達到4.14億港元，按年增長22.8%.按地區劃分，雖然大中華面對前所未有的惡劣天氣的挑戰，但核心業務仍保持穩定，第三季度收入為4.07億港元，與去年同期持平；前三季度收入為12.85億港元，同比增長6.3%。高增長的海灣阿拉伯國家合作委員會市場仍具亮點，第三季度收入同比增長11.6%至1.64億港元，前三季度收入為5.32億港元，增長4.5%。
集團積極推進產品組合管理，推動了毛利率的顯著改善。截至2025年9月30日，集團存貨結餘為6.12億港元（2024年:6.3億港元），這反映集團持續致力提升營運效益，確保產品供應與客戶需求在策略上保持一致，同時維持嚴格的採購管理及財務的靈活性以把握新興趨勢.展望將來，集團針對未來不同渠道之間的定價策略將致力於收入增長和毛利率之間取得平衡，這與集團的全方位渠道策略一致。
展望未來，集團對香港及澳門的持續回復及未來增長前景感到樂觀.其中，對於高端女裝品牌Giordano Ladies，集團將進一步調整品牌定位，邁向更現代化、更輕鬆、更商務休閒的「臻致優雅」(premium elegance)風格。此外，韓國系列繼續為集團帶來跨市場的協同效益，印證「One Giordano」的跨市場合作策略的可行性，而集團將致力於在向新市場引入更多元的韓國系列產品。在中國內地，集團將全力重整、重配及重振業務，以恢復在中國內地的盈利能力.在海灣阿拉伯國家合作委員會市場，為了進一步鞏固在當地的市場地位，集團將專注於產品創新和針對該地區消費者獨特喜好的客製化市場營銷策略。
策略：
買入價1.51元，目標先看1.6元，再看1.72元，止損價1.43元

快手-W(1024)
解構：
2025年第三季度，快手電商業務GMV同比增長15.2%，至人民幣3,850億元。快手的直播業務收入由2024年同期的人民幣93億元增加2.5%至2025年第三季度的人民幣96億元。2025年第三季度，快手應用的平均日活躍用戶超4.16億，突破歷史新高。2025年第三季度，快手先後推出靈動畫布，升級首尾幀功能，並上線了數位人解決方案。2025年9月底，快手推出可靈AI 2.5 Turbo模型，新模型在文本回應、動態效果、風格保持、美學效果等維度再次實現大幅度提升。可靈AI 2.5 Turbo模型發佈十天之後，就同時登頂知名AI測評平臺Artificial Analysis的全球文生視頻模型和圖生視頻模型榜單的第一名。在保持行業領先的內容生成效果的同時，新模型亦通過不斷的工程化創新，降低視頻生成的推理成本，將創作者的單視頻生成成本降低了近30.0%，進一步增強可靈AI的綜合性價比優勢。
策略：
買入價: $64.95, 目標價: $71.30,止損價: 58.80

維諦技術 (VRT.US) - 液冷技術提供新增長點

公司簡介

維諦技術致力於設計、製造和維護關鍵數位基礎設施，其業務覆蓋資料中心（占2024年淨銷售額80%）、通信網路（10%）及商業與工業領域（10%）。核心產品包括：關鍵基礎設施與解決方案（交直流電源管理、集成模組化解決方案、熱管理）、集成機架解決方案（機架、機架電源與配電、機架配電系統等），以及用於監控和管理數位基礎設施的管理系統。這些技術深度融入電子商務、網上銀行、檔共用、視頻點播、能源存儲、無線通訊、物聯網及線上遊戲等服務領域。旗下知名品牌包括Vertiv、Liebert、NetSure、Geist、Energy Labs、ERS、Albér和Avocent。公司業務劃分為三大報告區域：美洲（占2024年淨銷售額56%）、亞太地區（22%）以及歐洲、中東與非洲地區（22%）。

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儲能與新能源車雙輪驅動，技術迭代打開鋰電增長空間

中國汽車工業協會資料顯示，2025年前9個月，中國新能源汽車產銷分別完成1124.3萬輛和1122.8萬輛，同比分別增長35.2%和34.9%，新能源汽車新車銷量達到汽車新車總銷量的46.1%，表現亮眼，彰顯新能源車行業蓬勃活力，有效帶動動力電池裝車量實現強勁增......更多

《中國證券報》旗下媒體引述業內人士透露，中國化學與物理電源行業協會將發布《關於參考磷酸鐵鋰成本指數及規範行業發展的通知》，建議以本周公布的行業平均成本區間，成為報價的重要參考，不要以低於成本價格傾銷。此後協會將每月定期公布行業平均成本區間，為報價提供權威依據。
美國芝加哥聯儲銀行總裁古爾斯比(Austan Goolsbee)表示，他對聯儲局過快減息表示擔憂，原因是是通脹仍停滯不前，且由於政府停擺，局方獲得的經濟數據有限。

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國際財經
- 美國9月非農業職位增加11.9萬個，遠高於市場預期的增加5萬個，惟失業率微升至4.4%，為4年以來新高。市場解讀為勞動市場在政府關門前呈現企穩跡象。
- 美國聯儲局理事巴爾(Michael Barr)表示，他對通脹年率仍維持在3%表示擔憂。
- 美國克利夫蘭聯儲銀行總裁哈馬克(Beth Hammack)表示，聯儲局如果為支持勞動力市場而降低利率，可能會延長通脹高於目標水平的時期，並增加金融穩定風險。
主要巿場
- 中國商務部長王文濤會見美國駐華大使龐德偉(David Perdu)，就中美經貿關係等問題深入交換意見。
- 小米集團(01810)董事長雷軍表示，第50萬輛小米汽車今日正式下線，從第一輛至第50萬輛僅用了約19個月時間，對該集團來說「意義非凡」。雷軍預期，今年全年汽車交付量將逾40萬輛。
環球綜評
- 上證指數最多升21點或0.54%，高見3967點，午後受壓，大市轉跌，最多倒跌19點或0.49%，低見3927點，全日收市報3931點，跌15點或0.4%，成交7113.41億元。深成指先升後跌，最多升145點或1.12%，高見13226點後乏力再升，在淡友加緊沽貨下轉跌，最多倒跌109點或0.84%，低見12970點，全日收市報12980點，跌99點或0.76%，成交9968.47億元。滬深300指數報4564點，跌23點或0.51%；創業板指數報3042點，跌34點或1.12%。
- 日本股市連續4個交易日下跌後，今日終迎來反彈。日經平均指數高開高走，一度升返5萬點大關，最多漲2037點或4.2%，高見50574點，隨後升勢收斂，全日收市報49823點，升1286點或2.65%。
- 美市收市，道指仍挫386點或0.84%，報45752點；標指滑落1.56%，報6538點；納指急瀉2.15%，報22078點，反映中國概念股表現的金龍指數滑落3.26%，報7422點。

美匯指數一度升0.13%，報100.36。
歐羅曾挫0.29%，至1.1504美元。
日圓最多回落0.48%，至157.9兌每美元。

商品市場方面，現貨金價反覆企穩，曾升0.79%，每盎斯高見4110.16美元。紐約期油倒跌0.5%，每桶收報59.14美元，布蘭特期油回落0.2%，收報63.38美元。...... 更多

中國神華（1088.HK）
中國神華（1088.HK）目標價：48港元
中國神華能源股份有限公司（簡稱中國神華）成立於2004年11月8日，是國家能源投資集團有限責任公司（簡稱國家能源集團）旗下A+H股旗艦上市公司。中國神華是全球領先的以煤炭為基礎的綜合能源上市公司，主要經營煤炭、電力、煤化工、鐵路、港口、航運六大板塊業務，以煤炭採掘業務為起點，利用自有運輸和銷售網路，以及下游電力和煤化工產業，實行跨行業、跨產業縱向一體化發展和運營模式。
2025年前三季度公司收入為2131.51億元（同比-16.6%），歸母淨利潤413.66億元（同比-13.8%），基本每股收益2.082元（同比-13.8%）。儘管同比雙降，但環比上半年大幅回升，營收環比增長54.34%，淨利潤環比增長54.89%，主要受益於三季度煤炭需求回暖及電力業務貢獻提升。前三季度經營活動現金流淨額652.5億元，雖同比下降19.9%，但足以支撐中期股息派發（每股0.98元），彰顯財務穩健性。煤炭業務方面，前三季度煤炭銷售量為3.165億噸（同比-8.4%），平均售價470元/噸（同比-13.7%），疊加外購煤銷量下降27.5%，共同導致煤炭業務收入下滑。自產煤單位生產成本同比下降3.1%至164.4元/噸，主要因人工成本優化、材料耗用減少以及修理維護費用下降，推動自產煤毛利率維持46.2%高位。
發電業務方面，儘管發電量同比下降5.4%，但受益于燃煤成本下降及售電結構優化，電力分部利潤同比提升，稅前利潤為104.58億元（同比+17.8%），成為業績改善核心驅動力。近日，中國神華能源股份有限公司全資子公司國能神華九江發電有限責任公司二期擴建工程項目（“九江二期”）4 號機組順利通過 168 小時連續滿負荷試運行，移交商業運營。至此，九江二期 2 台 100 萬千瓦超超臨界二次再熱燃煤發電機組全部建成投運。九江二期4號機組的投運標誌著公司2台100萬千瓦超超臨界機組全面落地，將顯著增加發電量，提升電力業務規模與盈利韌性。專案不僅強化了公司在華中地區的能源供應能力，還通過高效環保技術優化成本結構，為業績增長與分紅穩定性提供支撐。
國家統計局資料顯示2025年1-9月，規上工業原煤產量35.7億噸，同比增長2.0%。9月份，規上工業原煤產量4.1億噸，同比下降1.8%。2025年10月，中國煤炭進口量為4173.7萬噸，同比下降9.8%，2025年1-10月，中國煤炭進口總量為3.88億噸，同比下降11.0%，進口補充作用減弱。為穩定市場，監管層已於2025年7月出手，通過超產核查為煤炭供給設置明確的產能“天花板”。在反內卷政策作用下，預計四季度產量難有明顯增長，供給端呈現剛性約束。需求端，“迎峰度冬”背景下，火電、供暖用煤需求進入旺季，非電領域（化工、鋼鐵）耗煤持續增長，支撐煤炭消費總量。因此，我們認為短期內煤炭價格有望延續強勢。
中國神華憑藉“煤電運一體化”模式、低成本優勢及高分紅政策，短期在避險情緒升溫背景下具備較強防禦性；長期隨著新能源佈局落地、資產整合推進及能源保供需求，有望實現穩健增長。當前估值低位疊加高股息，建議長期投資者逢低配置。

<內地A股>上證指數最多升21點或0.54%，高見3967點，午後受壓，大市轉跌，最多倒跌19點或0.49%，低見3927點，全日收市報3931點，跌15點或0.4%，成交7113.41億元。深成指先升後跌，最多升145點或1.12%，高見13226點後乏力再升，在淡友加緊沽貨下轉跌，最多倒跌109點或0.84%，低見12970點，全日收市報12980點，跌99點或0.76%，成交9968.47億元。滬深300指數報4564點，跌23點或0.51%；創業板指數報3042點，跌34點或1.12%。<日經>日本股市連續4個交易日下跌後，今日終迎來反彈。日經平均指數高開高走，一度升返5萬點大關，最多漲2037點或4.2%，高見50574點，隨後升勢收斂，全日收市報49823點，升1286點或2.65%。<美股>美市收市，道指仍挫386點或0.84%，報45752點；標指滑落1.56%，報6538點；納指急瀉2.15%，報22078點，反映中國概念股表現的金龍指數滑落3.26%，報7422點。......更多

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