輝立研究部快訊

5月11日 (星期一)

三花智控(2050)
解構：
三花智控以熱泵技術和熱管理系統的研發與應用為核，專注於開發可實現高效換熱和溫度智能控制的環境熱管理解決方案，業務橫跨製冷空調電器零部件及汽車零部件兩大板塊，並基於長期的技術積累與研發創新，向仿生機器人機電執行器等新興領域進行業務拓展.集團在全球建立了8個生產基地(包括墨西哥、波蘭、越南及泰國4個海外生產基地)，通過大規模產線布局帶來成本優勢，而位於全球的生產工廠則賦予集團快速應對及滿足當地客戶不同需求的靈活性.此外，全球化的生產布局有利於本地化生產或組裝，使集團能夠更加從容應對快速變化的全球貿易發展局勢.集團產品已遍及美洲、歐洲、亞洲、大洋洲及非洲，覆蓋全球80多個國家及地區。
在製冷空調領域，集團是全球家用空調、商用空調、商用製冷、工業製冷和小家電設備等市場製冷空調控制元器件的關鍵供應商，產品涵蓋閥、換熱器、泵、控制器及傳感器等，其中關鍵產品由各種閥類產品組成，包括電子膨脹閥、四通換向閥、截止閥、電磁閥及球閥.集團亦提供換熱器產品，特別是微通道換熱器、泵類產品（如Omega泵）及控制器產品，有關產品廣泛應用於空調、冰箱、工業製冷、冷鏈運輸、熱泵採暖及洗衣機等領域。
在汽車領域，集團已成為全球市場領先的汽車熱管理系統零部件供應商，戰略產品涵蓋電子膨脹閥、電子水泵、電子水閥、板式換熱器及集成組件等，全面覆蓋滿足座艙熱管理、電池熱管理及電機╱電控系統熱管理等多種應用場景的各方面需求，實現對整車熱管理的精準控制和高效協同.目前，集團多款產品已經進入大部分頭部新能源汽車企業的供應鏈進行批量供應，顯示出強勁的市場競爭力和客戶認可.在仿生機器人領域，集團聚焦機電執行器，除了在機電執行器關鍵零部件上加大開發力度外，同時積極擴大機電執行器的海外生產，持續擴充研發隊伍，以鞏固在仿生機器人機電執行器新興市場的先發優勢。 (個人沒有持有上述股票)
策略：
買入價HK$35，目標HK$38.5，止蝕位HK$33.5

敏實集團(425)
解構：
敏實集團是全球知名的從事汽車內外飾、車身結構件的設計、製造及銷售的供應商，基於多種新材料以及表面處理技術，近年來公司發展出鋁動力電池盒、智慧前臉等電動化、智慧化新型產品線，形成一系列有競爭力的終端產品。2025年公司實現營業收入257.37億元，同比增長11.2%；其中，海外收入創歷史新高，達到163.32億元，同比+18.1%，占比63.5%。電池盒BU迎來業績兌現期，BU收入同比+41.1%，主要受益於歐洲電動化提速及中系車企電池盒訂單放量。截至2025年，公司累計在手訂單達到2700億元，新業務承接中新能源車占比達到82%。公司積極開拓第二增長曲線，在人形機器人、AI服務器液冷、低空經濟等新賽道取得突破，相關訂單已實現交付。機器人/液冷/低空三大業務板塊2026年指引收入分別為5/3/0.2億元，2030年將有望提升至50/40/10億元，中長期業績實現穩健快速增長無虞。
策略：
買入價HK$38，目標HK$45，止蝕位HK$34

研究部四月研究報告回顧

行業:
汽車 & 航空 (章晶)
公用事業、商品、消費（李曉然）

汽車 & 航空 (章晶)

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四重驅動共振，中國創新藥邁入黃金時代

中國創新藥市場正處於黃金髮展期。中國創新藥市場在政策推動、資本助力及臨床需求升級的多重驅動下，已成為全球醫藥產業的重要增長極。中商產業研究院發佈的《2025-2030年中國創新藥產業深度研究及發展前景投資預測分析報告》資料顯示，2024年中國創新藥市場規�......更多

國務院總理李強周六主持召開國務院常務會議，會議要求有力有效應對風險挑戰，持續推進房地產、地方政府債務、中小金融機構等領域風險化解，緊盯壓實各方安全生產責任，堅決遏制重特大事故發生。
中國商務部新聞發言人表示，經中美雙方商定，中共中央政治局委員、國務院副總理何立峰將於5月12日至13日率團赴韓國與美方舉行經貿磋商。

國際財經
- 德國機場協會(ADV)警告，由於航空燃油持續短缺，未來可能有更多航班被取消，機票也可能進一步漲價。
- 外電周五引述消息稱，美國人工智能(AI)初創公司Anthropic，已經與雲端運算及網路安全公司Akamai Technologies，簽署一項總值18億美元的運算服務協議，以滿足Anthropic對AI軟件日益增長的需求。
- 外電引述消息稱，私募基金巨頭Apollo Global Management和黑石集團(Blackstone)等公司，正在與博通(Broadcom)就一筆約350億美元的融資進行談判，旨在為博通人工智能(AI)晶片研發提供資金。
- 內地人工智能(AI)初創公司DeepSeek(深度求索)首輪集資額據報增至最多500億元(人民幣‧下同)，The Information引述知情人士稱，創辦人梁文鋒個人將出資最高達200億元，佔是次融輪總額的40%。
- 中國黃金協會數據顯示，第一季中國國內原料產金81.07噸，按年減少6.18噸或7.08%；黃金消費量303.29噸，增長4.41%。該協會說，受國際金價高位運行且大幅波動的影響，國內黃金首飾消費持續承壓，黃金首飾消費量繼續下滑。與此同時，黃金投資需求強勁，金條、金幣成為市場熱門投資品類，銀行銷售渠道金條銷量大幅增長。
主要巿場
- 日經平均指數低開低走，全日收市報62713點，跌120點或0.19%。
- 美市收市，道指報49609點，升12點，標指上揚0.84%，納指漲1.71%，反映中國概念股表現的金龍指數回吐0.47%，報6994點。
- 內地股市偏軟，上證指數接近持平收市。兩市成交合計連續3日超過3萬億元(人民幣‧下同)，達到3.05萬億元。總結上周3日市，滬指累計升67點或1.65%。上證指數全日收市報4179點，跌不足1點，成交13316.73億元。深成指全日收市報15563點，跌78點或0.5%，成交17168.69億元。滬深300指數報4871點，跌28點或0.58%；創業板指數報3796點，跌36點或0.96%。
環球綜評
- 密歇根大學5月美國消費者信心指數初值為48.2，市場預期為49.5。
- 聯儲局理事米蘭(Stephen Miran)表示，他希望現任聯儲局主席鮑威爾在5月15日主席任期屆滿後，僅短暫留任理事。米蘭在霍士新聞節目中稱，過渡期很重要，但他認為，重要的是必須確保這只是一段過渡安排，而非鮑威爾在卸下主席職務後續任理事別有用意。

美滙指數一度跌0.24%，至97.83，歐羅上揚0.55%，至1.1724美元，日圓亦升0.32%，至156.44兌每美元。

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思源電氣（002028.CH）
思源電氣（002028.CH）: 目標價267元
思源電氣是國內電力設備民企龍頭，深耕電氣設備領域 30年，聚焦輸配電領域，產品覆蓋幾乎所有電網設備，包括超高壓、高壓開關設備、變壓器、繼電保護及自動化系統、無功補償裝置、測量監測裝置、電力電子設備、汽車電子等領域，在國家電網多個類別的產品招標中排名前三位。
從收入結構來看，2025年開關設備、變壓器設備、電力保護及自動化設備、電力電子設備、工程總承包（EPC）、儲能系統及元器件六大板塊收入分別為89.4億元/46.3億元/25.4億元/15.3億元/23.3億元/15.3億元人民幣，同比增幅分別為29.3%/38.4%/4.0%/49.5%/130.9%/120.5%。
高壓開關和線圈類產品是公司的基礎業務。其中GIS（閉合式開關）業務增長迅速，是公司快速增長的基石。公司下遊客戶主要為電網企業，兩網壟斷令電網設備競爭化。電網設備行業具有金字塔型壁壘的特點，電壓等級越高，壁壘越高。2011 年以來電網投資逐漸放緩的背景下，公司通過品類擴張、提份額等方式，營收增速超越行業增長。
2025年公司實現營收215.39億元，同比+39.34%；歸母淨利潤31.50億元，同比+53.74%。利潤增速顯著快於收入增速，主要得益于海外高毛利業務占比提升及國內超高壓GIS等高毛利產品的陸續交付。海外業務成為最大亮點，實現營業收入58.03億元，同比激增85.84%，占總營收比重提升至約27%，較上年大幅提升。國內業務亦保持穩健增長，營收157.36億元，同比增長27.57%，其中華東、西北、西南地區分別增長46.27%、56.84%和175.95%。盈利能力方面，2025年公司整體毛利率為30.77%，雖同比微降0.48個百分點，但淨利率提升至14.62%，主要得益於規模效應及高毛利的海外業務占比提升。全年新增訂單288.91億元，同比增長34.64%，為後續業績增長奠定堅實基礎。
在高端（750kV）市場，2025年公司750kVGIS開關中標額達9.6億元，同比增速高達2058%，遠超行業101%的平均水平。在220kV和500kV中端市場，公司分別實現86%和47%的增長，均大幅領先行業平均增速。在競爭激烈的低端110kV市場，公司增速僅24%，低於行業平均的44%，產品結構進一步優化。
2026年第一季度，公司延續強勁增長勢頭，實現營業收入45.69億元，同比增長41.60%；歸母淨利潤5.50億元，同比增長23.17%；主要因為匯兌損失、原材料價格上漲及海外項目交付節奏影響。2026年，公司經營目標為新增訂單375億元，同比+30%，實現營收270億元，同比+25%。
公司核心邏輯在於"海外突破+國內穩健"雙輪驅動。海外業務經過十餘年深耕，已進入收穫期，受益於AIDC算力爆發與老舊電網替換導致的變壓器短缺，預計至少持續至2030年，北美市場將迎來爆發式增長，公司高壓產品有望持續放量，且利潤率更高，而全球電網升級將至少持續至2040-50年。2025年11月，公司變壓器二期廠房順利投產，全面達產後形成年產400余台智能高壓變壓器的產能。
國內市場，國家電網"十五五"期間固定資產投資預計達4萬億元，較"十四五"增長40%。公司在國網變電設備招標中表現強勁，2025年中標金額同比增長82%。作為國內少數具備一次設備、二次設備及儲能系統一體化解決方案能力的平臺型企業，公司在開關、變壓器、保護自動化等核心產品線均穩居行業前三。
另外，憑藉深厚的電網級技術積澱，公司正加速搶佔全球儲能市場，公司與寧德時代簽署三年儲能合作備忘錄，目標合作電量50GWh，儲能業務有望成為新增長極。同時，公司佈局超級電容（應用於AIDC）、IGCT柔直換流閥等前沿技術，培育遠期護城河。

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